?。▉碓矗葫i元評級）
主要內(nèi)容
1、2017年，31個省、直轄市、自治區(qū)以及5個計劃單列市發(fā)行了地方債，地方債共計發(fā)行了1,134只，同比下降2.16%，規(guī)模43,580.94億元，同比下降27.92%。其中，新增債券15898億元，略低于2017年計劃新增1.63萬億元；置換債券27683億元，受到地方債務(wù)置換難度加大、市場利率走高影響，置換債券發(fā)行明顯少于16年。
2、2017年地方債發(fā)行利率走勢表現(xiàn)出如下特點：首先，地方債發(fā)行利率明顯上行。其次，地方債信用利差整體走闊。再者，公募發(fā)行利率上升幅度與定向發(fā)行相比先升后降。最后，地方債專項債券發(fā)行利率略高于一般債券。此外，2017年仍有部分省份個別債券發(fā)行利率低于同期限國債利率的現(xiàn)象，反映出非市場化因素仍對地方債定價有一定的影響。
3、2017年出臺的關(guān)于地方債的政策主要包括兩方面：一是，針對地方債發(fā)行工作和完善發(fā)行機制方面的文件，比如《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》等；二是，專項債券這一品種出現(xiàn)了新的突破，比如，《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》等。
4、2017年一般地方債評級均為AAA級。各地區(qū)經(jīng)濟財政情況出現(xiàn)了一定的分化，但由于地方債信用資質(zhì)仍沒有出現(xiàn)大的變化，并沒有發(fā)生級別調(diào)整的情況。
5、展望2018年，地方債市場將表現(xiàn)出如下特點：（1）地方債發(fā)行規(guī)模或?qū)p少；（2）地方債發(fā)行利率仍有上升空間；（3）地方經(jīng)濟擠水分之下，地方債風險仍可控。
正文
一、2017年地方債發(fā)行情況梳理
?。ㄒ唬┑胤絺l(fā)行總體概況
2017年地方債共計發(fā)行了1,134只，同比下降2.16%，規(guī)模43,580.94億元，同比下降27.92%。其中，新增債券15898億元，略低于2017年計劃新增1.63萬億元；置換債券27683億元。截止2017年末，全國地方政府債務(wù)余額164706億元，2018年將到期8,389.37億元。2017年地方債發(fā)行的減少，既受到了地方債發(fā)行利率上升、地方債置換的利息支出節(jié)省減少導致置換步伐出現(xiàn)延緩的影響，同時，前期銀行貸款等地方債務(wù)置換完畢，信托、城投債等地方債務(wù)置換難度加大，也導致了地方債置換債券發(fā)行明顯減少。
2017年，交易所成為地方債發(fā)行的重要渠道。2017年8月1日，四川省首次在深交所政府債券發(fā)行系統(tǒng)公開招標發(fā)行政府一般債券，這意味著上海和深圳交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)均已經(jīng)啟用，地方政府可以通過這個兩個系統(tǒng)在交易所發(fā)行債券融資。下載APP 查看資訊更方便
2017年，交易所成為地方債發(fā)行的重要渠道。2017年8月1日，四川省首次在深交所政府債券發(fā)行系統(tǒng)公開招標發(fā)行政府一般債券，這意味著上海和深圳交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)均已經(jīng)啟用，地方政府可以通過這個兩個系統(tǒng)在交易所發(fā)行債券融資。
2017年，地方債續(xù)發(fā)行機制有所突破。自10月19日云南省通過上海證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)成功試點地方債續(xù)發(fā)行后，隨后廣東、四川、廣西、河南共9只地方債相繼進行了發(fā)行，總規(guī)模達到116.64億元。
2017年，深圳市首次發(fā)行地方債，發(fā)行主體實現(xiàn)了全覆蓋。12月11日，2017年深圳市（本級）軌道交通專項債券（一期）通過財政部深圳證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)成功發(fā)行，這是深圳市首次發(fā)行地方債。
?。ǘ┑胤絺l(fā)行特點分析
1、發(fā)行方式以公募方式為主
按發(fā)行方式，地方債發(fā)行仍以公募方式為主。2017年，以公募方式發(fā)行的地方債共845只，規(guī)模32,470.90億元，在地方債中分別占比均為74.5%；以定向發(fā)行的地方債共289只，規(guī)模11,110.04億元。
2、一般債券只數(shù)占比顯著下滑，但發(fā)行規(guī)模仍高于專項債券
從地方債類型來看，一般債券發(fā)行只數(shù)占比顯著下降，但規(guī)模高于專項債券。2017年，一般債券發(fā)行483只，發(fā)行規(guī)模23,619.35億元，在地方債中分別占比42.6%和54.2%，同比分別下降26.15%和33.01%。專項債券發(fā)行651只，發(fā)行規(guī)模19,961.59億元，同比分別上升28.91%和下降20.78%。其中，湖南、吉林等11個省份發(fā)行了24只規(guī)模達440.04億元的收費公路專項債券，北京、云南等25個省份發(fā)行了251只規(guī)模達2,406.98億元的土地儲備專項債券，深圳市發(fā)行了1只規(guī)模達20億元的軌道交通專項債券。
3、四川、貴州等西部地區(qū)省份發(fā)行靠前，深圳市首發(fā)地方債
2017年，31個省份（包括了5個計劃單列市）發(fā)行了地方債，其中，發(fā)行規(guī)模最大的為江蘇，共發(fā)行了2,878.44億元，其次是四川，發(fā)行了2,808.94億元，第三位是山東，發(fā)行了2,519.17億元；發(fā)行只數(shù)方面最多的省份是四川，共發(fā)行了77只，其次是浙江，發(fā)行了67只，接下來是山東，發(fā)行了63只，居第三位。另外，5個計劃單列市中大連市共發(fā)行地方債645.44億元，19只；寧波市共發(fā)行432.09億元，27只；青島市共發(fā)行287.53億元，26只；廈門市共發(fā)行97億元，6只；深圳市共發(fā)行20億元，1只。
從債券類型來看，2017年，一般債券以四川發(fā)行規(guī)模最大，共發(fā)行1,602.55億元，其次是云南，共發(fā)行1,505.10億元，再者是遼寧，共發(fā)行1,412.72億元；只數(shù)方面，四川以36只居首位，其次是遼寧，發(fā)行27只，內(nèi)蒙古發(fā)行26只，居第三。2017年，專項債券發(fā)行中江蘇、山東、四川居發(fā)行規(guī)模前三位，分別發(fā)行了1,756.48億元、1,250.62億元、1,206.39億元，只數(shù)方面，浙江、四川和山東分別以42只、41只和40只位居前三位。
4、5年期地方債發(fā)行較多
從地方債期限結(jié)構(gòu)來看，2017年地方債期限主要分布于1年、3年、5年、7年和10年，以5年期為主。其中，1年期分別發(fā)行了1只，規(guī)模100億元，分別占比0.1%和0.23%；3年期分別發(fā)行了198只，規(guī)模7,988.57億元，分別占比17.5%和18.33%；5年期發(fā)行了492只，規(guī)模14,764.57億元，分別占比43.4%和33.88%； 7年期發(fā)行了236只，規(guī)模11,939.72億元，分別占比20.8%和27.4%；10年期發(fā)行了207只，規(guī)模8，788.08億元，分別占比18.3%和20.16%。
二、2017年地方債發(fā)行利率分析
?。ㄒ唬┛傮w情況分析
2017年在市場利率整體上行的環(huán)境下，地方債發(fā)行利率走勢表現(xiàn)出如下特點：
首先，地方債發(fā)行利率明顯上行。2017年地方債發(fā)行利率在2.9%-4.8%之間，波動幅度明顯大于去年的2.3%-3.6%之間，整體平均利率（注：算術(shù)平均值）為3.97%，比2016年全年2.93%的平均利率上行104BP。從各季度來看，2017年第一季度整體平均利率（注：算術(shù)平均值）為3.55%，第二季度為3.98%，第三季度為3.94%，第四季度為4.12%，呈現(xiàn)出波浪前進特征。
其次，地方債信用利差整體走闊。2017年地方債信用利差整體走闊，長期限利差上行更多。其中，3年期地方債發(fā)行利率與同期發(fā)行日國債到期收益率的差值較2016年全年上行13BP，5年期上行14BP，7年期上行14BP，10年期上行18BP。從各季度來看，2017年一季度地方債整體平均信用利差為39BP，第二季度為45BP，第三季度為35BP，第四季度為31BP，下半年利差上升幅度出現(xiàn)收窄態(tài)勢。
再者，公募發(fā)行利率上升幅度與定向發(fā)行相比先升后降。2017年3年期、5年期、7年期和10年期定向發(fā)行平均利率與公募發(fā)行平均利率之間的利差分別為9BP、3BP、8BP和5BP，定向發(fā)行利率明顯高于公募發(fā)行利率。不過，2017年上半年3年期、5年期、7年期和10年期定向發(fā)行平均利率與公募發(fā)行平均利率之間的利差分別為6BP、-3BP、-4BP和-1BP，反映出下半年公募發(fā)行債券利率上升幅度明顯小于定向發(fā)行。
另外，地方債專項債券發(fā)行利率略高于一般債券。2017年3年期、5年期、7年期和10年期專項債券平均發(fā)行利率分別為3.81%、4.01%、4.01%、4.05%，一般債券平均發(fā)行利率分別為3.80%、3.91%、4.00%、4.05%，雖然3年期、5年期專項債券略高于一般債券，但專項債券和一般債券的風險區(qū)分度并不是很大。
?。ǘ┒ㄏ虬l(fā)行利率情況
受市場利率走高的影響，2017年各期限地方債定向發(fā)行平均利率均較2016年出現(xiàn)上行，平均利差也出現(xiàn)小幅擴大，但下半年平均發(fā)行利率和平均利差上升幅度均出現(xiàn)收窄。具體來看，3年期定向發(fā)行平均利率為3.87%，較2016年上行104BP，平均利差為49BP，較2016年上行13BP，而上半年分別上升91BP和10BP；5年期定向發(fā)行平均利率為4.01%，較2016年上行101BP，平均利差為52BP，較2016年上行13BP，而上半年分別上升80BP和9BP；7年期定向發(fā)行平均利率為4.07%，較2016年上行80BP，平均利差為52BP，較2016年上行10BP，而上半年分別上升63BP和7BP；10年期定向發(fā)行平均利率為4.08%，較2016年上行82BP，平均利差為54BP，較2016年上行12BP，而上半年分別上行71BP和11BP。
從2017年各省地方債定向發(fā)行利率和利差來看，廣東和山西等地定向發(fā)行地方債平均發(fā)行利率和利差相對而言均較高，而貴州等地區(qū)則較低。同時，由于地方債定向發(fā)行主要是置換利率較高的地方債務(wù)，因而發(fā)行利率普遍高于同期限國債。具體來看，3年期平均發(fā)行利率最高的是廣東，為4.19%，山西和重慶定向發(fā)行利率也均超過了4.13%，最低的是河北，為3.30%，廣西、北京定向發(fā)行利率也較低，分別為3.36%和3.46%；3年期平均利差最高的是山西和寧夏，均為58BP，重慶和山東也均較高，均為56BP，最低的是新疆為35BP，貴州和河北也較低，分別為38BP和40BP。5年期平均發(fā)行利率最高的是廣東，為4.33%，天津和山西發(fā)行利率也較高，分別為4.27%和4.2%，最低的是黑龍江，為3.56%，安徽和河南也較低，分別為3.58%和3.57%；5年期平均利差最高的是重慶，為58BP，山東和山西也較高，分別為57BP和56BP，最低的是貴州，為34BP，青海和河南也較低，分別為37BP和41BP。7年期平均發(fā)行利率最高的是天津，為4.52%，廣東和山西發(fā)行利率也較高，分別為4.36%和4.3%，最低的是安徽，為3.7%，河南、黑龍江和北京也較低，均為3.71%；7年期平均利差最高的是寧夏，為63BP，甘肅和山西等省份也較高，分別為60BP和57BP，最低的是青海，為37BP，貴州和新疆也較低，分別為42BP和44BP。10年期平均發(fā)行利率最高的是廣東和吉林，為4.28%，內(nèi)蒙古發(fā)行利率也較高，為4.26%，最低的是安徽，為3.77%，北京和黑龍江發(fā)行利率也較低，分別為3.79%和3.8%；10年期平均利差最高的是重慶和海南，為59BP，廣西也較高，為58BP，最低的是青海，為41BP，貴州和黑龍江也較低，分別為42BP和48BP。
?。ㄈ┕_發(fā)行利率情況
受到市場利率走高的影響，2017年各期限地方債公開發(fā)行平均利率較2016年呈上行走勢，平均利差也呈擴大之勢，但下半年除10年期外其他期限平均發(fā)行利率上升幅度均出現(xiàn)收窄，同時，平均利差上升幅度均少于上半年，10年期利差甚至下半年以來一直下行。具體來看，3年期公募發(fā)行平均利率為3.78%，較2016年上行121BP，平均利差為24BP，較2016年上行15BP，而上半年分別上升111BP和23BP；5年期公募發(fā)行平均利率為3.98%，較2016年上行124BP，平均利差為32BP，較2016年上行20BP，而上半年分別上升109BP和25BP；7年期公募發(fā)行平均利率為3.98%，較2016年上行100BP，平均利差為33BP，較2016年上行18BP，而上半年分別上升95BP和27BP；10年期公募發(fā)行平均利率為4.03%，較2016年上行102BP，平均利差為38BP，較2016年上行21BP，而上半年分別上行30BP和30BP。
從2017年各省公募發(fā)行平均利率和利差來看，像內(nèi)蒙古等近年來經(jīng)濟財政實力走弱的省份，其公募發(fā)行利率仍然較高，同時，像湖南等近年來舉債規(guī)模相對較大的省份，發(fā)行利率也上升得也較為突出。具體來看，3年期平均發(fā)行利率最高的是內(nèi)蒙古，為4.18%，湖南、安徽也均較高，分別為4.15%和4.11%，最低的是山西，為3.4%，新疆、江西也較低，分別為3.53%和3.59%；3年期平均利差最高的是內(nèi)蒙古，為58BP，湖南和甘肅也較高，分別為48BP和43BP，最低的是山西，為-3BP，上海和北京也較低，分別為-2BP和1BP。5年期平均發(fā)行利率最高的是內(nèi)蒙古，為4.46%，海南和四川發(fā)行利率也較高，分別為4.35%和4.22%，最低的是北京，為3.54%，山西和浙江發(fā)行利率也較低，分別為3.66%和3.68%；5年期平均利差最高的是內(nèi)蒙古，為65BP，四川和陜西也較高，分別為47BP和46BP，最低的是北京，為1BP，山西和浙江也較低，分別為7BP和9BP。7年期平均發(fā)行利率最高的是內(nèi)蒙古和陜西，為4.2%，湖南發(fā)行利率也較高，為4.16%，最低的是北京和山西，為3.79%，重慶發(fā)行利率也較低，為3.8%；7年期平均利差最高的是陜西，為56BP，內(nèi)蒙古和湖北也較高，分別為48BP和47BP，最低的是浙江，為15BP，上海和北京也較低，分別為17BP和18BP。10年期平均發(fā)行利率最高的是湖北和吉林均為4.28%，甘肅發(fā)行利率也較高，為4.26%，最低的是西藏，為3.81%，浙江和北京也較低，均為3.9%；10年期平均利差最高的是湖北和湖南，均為57BP，甘肅也較高，為52BP，最低的是山西，為14BP，北京和西藏也較低分別為16BP和19BP。另外，2017年仍有部分省份個別債券發(fā)行利率低于同期限國債利率的現(xiàn)象，上半年有北京、河北、山西等地，下半年增加了山東、寧夏、河南等省份，反映出非市場化因素仍對地方債定價有一定的影響。
三、2017年地方債政策梳理
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2017年出臺的關(guān)于地方債的政策主要包括兩方面：一是，針對地方債發(fā)行工作和完善發(fā)行機制方面的文件，比如《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》和《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》；二是，專項債券這一品種出現(xiàn)了新的突破，比如，《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》以及《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》。
?。ǘ┱J識收費公路專項債券
繼土地儲備專項債券之后，收費公路專項債券又成為了地方政府新的專項債券品種。收費公路專項債券是指地方政府為發(fā)展政府收費公路舉借，以項目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的車輛通行費收入、專項收入償還的地方政府專項債券，收費公路專項債券的出臺既有利于解決地方政府在公路建設(shè)方面的資金來源，推動全國路網(wǎng)的優(yōu)化完善，也有利于加強地方政府債務(wù)管理，完善專項債券制度，增強地方債務(wù)透明度。下面列表反映了收費公路專項債券與土地儲備專項債券的相同點和不同點：
四、地方債信用資質(zhì)分析
2017年31個省、直轄市、自治區(qū)以及5個計劃單列市發(fā)行了地方債，一般地方債評級均為AAA級，共有845只被評級，占地方債發(fā)行期數(shù)之比為74.52%。2017年，各地區(qū)經(jīng)濟財政情況雖有了一定的分化，但由于地方債信用資質(zhì)并沒有出現(xiàn)大的變化，因而沒有發(fā)生級別調(diào)整的情況。
從17年各省前三季度GDP來看，廣東、江蘇等東部地區(qū)GDP規(guī)模仍然居前，但GDP增速上重慶、貴州等西部地區(qū)增長較快。具體來看，17年前三季度GDP規(guī)模排前三的三個省份仍為廣東、江蘇和山東，分別為64815.4億元、62604.5億元、54866.8億元，排在最后三位的三個省份為寧夏、青海、西藏，分別為2449.6億元、1921.8億元、939.5億元；GDP增速排在前三位的三個省份為貴州、西藏和重慶，分別為10.1%、10.1%和10%，GDP增速排在最后三位的三個省份為內(nèi)蒙古、甘肅和遼寧，分別為5%、3.6%和2.5%，遼寧GDP增速已由16年的負增長轉(zhuǎn)正，但甘肅下行較為明顯，與16年全年增速相比下降4個百分點。
從2017年前11月地方公共財政收入來看，GDP規(guī)模較大的地區(qū)，公共財政收入規(guī)模也較大，同時增速也較快。具體來看，17年前11月地方公共財政收入規(guī)模排在前三位的省份為廣東、江蘇和上海，分別為10261.1億元、7299.3億元和6357.2億元，排在最后三位的省份為寧夏、青海、西藏，分別為376.8 億元、225.9億元和159.4億元。地方公共財政收入增速排在前三位的省份為新疆、西藏和山西，分別為26.9%、23.6%和20.7%，增速排在最后三位的省份為吉林、天津和內(nèi)蒙古，分別為-4.2、-5.6%和-8.6%。
2017年前11月，盡管房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了嚴格的調(diào)控，但土地出讓收入仍然出現(xiàn)大幅增長。2017年前11月全國政府性基金預(yù)算收入達到49307億元，同比增長30.1%。其中，地方政府賣地收入的“國有土地使用權(quán)出讓收入達到”41390億元，同比增長35.3%。
從2017年各省新增地方債來看，排在前三位的是江蘇、山東和廣東，分別為1232.0億元、972.7億元和960.8億元，遼寧（包括大連）成為全國唯一沒有新增地方債的省份?？紤]到16年江蘇和山東地方債余額位居前二位，17年仍將繼續(xù)領(lǐng)跑其他省份。
總體而言，江蘇、山東、廣東等地雖然地方債規(guī)模較大，但由于經(jīng)濟財政綜合實力靠前，地方債信用資質(zhì)較好。像內(nèi)蒙古、吉林等經(jīng)濟財政狀況下滑的省份，地方債信用資質(zhì)出現(xiàn)弱化，發(fā)行利率也有所上升。遼寧因經(jīng)濟負增長，財政收入大幅下滑，一度成為市場的焦點，但在今年經(jīng)濟財政增長回升，地方債加強管理的情況下，信用狀況有所好轉(zhuǎn)?！?/span>
五、2018年展望
展望2018年，地方債市場將表現(xiàn)出如下特點：
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2018年地方債發(fā)行的市場環(huán)境仍將不太有利，地方債置換難度仍然較大，從數(shù)據(jù)上來看，非政府債券形式存量政府債務(wù)17258億元，即使全部置換也將遠少于17年的置換債規(guī)模。雖然在積極財政政策的推動下，新增地方債規(guī)模仍將會擴大，按照財政赤字3%以及17年中央財政赤字與地方財政赤字的比例，地方新增一般債規(guī)模大約在8650億元，根據(jù)近年來專項債券占比不斷上升的態(tài)勢，如果18年專項債券新增規(guī)模與一般債券持平，18年專項債券也發(fā)行8650億元，加上存量待置換債，規(guī)模為34,558.00億元，將會大幅少于17年。不過，17年專項債券未用盡限額較大，共計11301.08億元，如果18年專項債券新增規(guī)模與一般債券持平，加上未用盡限額專項債券最大可發(fā)行空間大約為2萬億元，再加上新增一般債和存量待置換債，規(guī)模大約在4.6萬億左右，在此情況下規(guī)模將會超過17年。但在當前加強地方債務(wù)管理、債務(wù)置換難度加大以及不利的市場環(huán)境下，專項債券發(fā)行規(guī)模增長空間實際將較為有限。因而，地方債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)出現(xiàn)下降的可能性較大。
?。ǘ┑胤絺l(fā)行利率仍有上升空間
展望2018年，我國經(jīng)濟增長預(yù)計仍將保持穩(wěn)定，大起大落的風險較小。由于積極財政政策仍在持續(xù)發(fā)力，民間資本投資積極性也明顯增高，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力仍較強勁。而隨著油價的上漲，PPI的持續(xù)高企，物價可能會保持溫和上升。從海外經(jīng)濟來看，雖然中美貿(mào)易摩擦對我國外貿(mào)會有一定影響，也將帶來了較大的不確定性，但在全球經(jīng)濟復蘇的背景下，我國外貿(mào)狀況將不會有太大的惡化。同時，美聯(lián)儲仍在加息，歐元區(qū)也將退出刺激政策，對全球資本流動構(gòu)成壓力，中國仍將繼續(xù)采取嚴監(jiān)管措施。在上述諸因素影響下，我國市場利率仍將有上行空間，但如果市場利率尤其是長端利率過快上行，央行仍將可能通過降準等手段增加貨幣供應(yīng)量以穩(wěn)定市場利率，以防止利率過快上升損害實體經(jīng)濟。
?。ㄈ┑胤浇?jīng)濟擠水分之下，地方債風險仍可控
17年在持續(xù)加強地方債務(wù)管理、地方經(jīng)濟財政情況保持穩(wěn)定增長的背景下，地方債風險保持可控。從17年不少地方比如天津和內(nèi)蒙古對經(jīng)濟進行擠水分來看，可以預(yù)見18年仍將會有部分地方繼續(xù)擠水分，這將會對當?shù)亟?jīng)濟財政狀況造成一定的負面影響，地方債信用風險將會出現(xiàn)走弱，同時，我國部分地方政府隱性債務(wù)風險也可能在經(jīng)濟擠水分以及加強監(jiān)管的情況下出現(xiàn)暴露，像近期云南國有資本運營有限公司出現(xiàn)信托貸款違約，從而對地方債信用資質(zhì)產(chǎn)生負面影響，但是由于我國經(jīng)濟將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長、財政收入仍將保持較快增速，系統(tǒng)性和區(qū)域性風險管控不斷加強，地方債務(wù)管理能力也在持續(xù)提高，地方債風險仍將整體可控。