6月底，發(fā)改委副主任連維良在“發(fā)揮企業(yè)債券融資功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”電視電話會(huì)議中對(duì)企業(yè)債的發(fā)行做了詳細(xì)解讀。這是《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方性債務(wù)管理的意見》（以下簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”）下發(fā)后，融資平臺(tái)被剝離政府授信范圍后，政府部門對(duì)債券市場(chǎng)的又一次政策定調(diào)。

　　市場(chǎng)預(yù)計(jì)，發(fā)改委此次除了公布企業(yè)債的管理辦法外，一定程度上為債券市場(chǎng)的發(fā)展釋放出新的信號(hào)，更有可能為地方債的解決提供一種可參考的路徑。

　　根據(jù)發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)，2014年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模達(dá)8461.98億元，目前存量接近4萬(wàn)億元，其中城投債存量超過(guò)2萬(wàn)億元。作為地方政府隱性發(fā)債機(jī)構(gòu)，城投公司一直扮演重要角色，然而43號(hào)文的下發(fā)，對(duì)城投公司來(lái)說(shuō)可謂是當(dāng)頭一棒，而剝離城投債之后的地方政府，手頭卻顯得不那么“闊綽”。

　　數(shù)據(jù)顯示，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)在2015年到期量約1.9萬(wàn)億元，如果包含2013年6月以來(lái)新增債務(wù)到期的部分，預(yù)計(jì)2015年到期債務(wù)將達(dá)到3萬(wàn)億元左右。

　　面臨如此大的債務(wù)規(guī)模，市政債一度成為破解地方債的有效方案。不過(guò)，截至目前，官方并沒(méi)有對(duì)市政債推出方案有任何的釋放信號(hào)。在此背景下，資產(chǎn)證券化成為市場(chǎng)普遍看好的一個(gè)解決渠道。

　　債務(wù)置換基調(diào)“根本未改”

　　緩解當(dāng)前債務(wù)集中到期壓力，化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成為財(cái)政部和發(fā)改委的一個(gè)重要工作。自審計(jì)署公布了去年和今年的債務(wù)數(shù)據(jù)后，財(cái)政部聯(lián)合發(fā)改委、央行等部門開始探討債務(wù)置換方案。

　　一位財(cái)稅系統(tǒng)人士坦言，今年兩會(huì)期間，債務(wù)置換的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布，作為解決地方債的一個(gè)選擇，債務(wù)置換相當(dāng)于“借新還舊”，短期內(nèi)有利于緩解地方政府的償債壓力。“但長(zhǎng)期看，是否是真正的解決之道，目前還要觀察，仍然要等待市場(chǎng)檢驗(yàn)。”

　　據(jù)悉，2015年3月財(cái)政部下達(dá)了第一批10000億元置換債券額度。不過(guò)，首例發(fā)行地方債券的江蘇開頭并不順利，隨后伴隨財(cái)政部推出定向承銷發(fā)行方式及將地方債納入國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，地方政府債券發(fā)行工作快速步入正軌。

　　截至6月29日的統(tǒng)計(jì)顯示，自地方債置換發(fā)行啟動(dòng)以來(lái)，合計(jì)共有24個(gè)地方政府，累計(jì)發(fā)行了145期地方政府債券，總發(fā)行規(guī)模已達(dá)8682.6億元，完成全年發(fā)行計(jì)劃的32.6%。

　　6月10日，財(cái)政部公布了第二批地方政府置換債券額度10000億元。預(yù)計(jì)第二批地方政府置換債券發(fā)行將延續(xù)第一批置換債券的相關(guān)做法，發(fā)行方式仍為公開發(fā)行和定向置換兩種方式，資金用途和分配原則也與第一批保持一致。

　　對(duì)此，中誠(chéng)信研究咨詢部研究員張婷婷認(rèn)為，由于此前市場(chǎng)對(duì)于第二批債務(wù)置換額度早有預(yù)期，在目前情況下，債務(wù)置換雖然能減輕短期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)置換只是把一部分到期高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成利率較低的置換債，本質(zhì)上仍是一種“借新還舊”措施，地方政府的債務(wù)總額并不會(huì)因此減少。

　　此外，置換債雖能夠在一定程度上節(jié)省地方政府的利息支出，但相較于大規(guī)模的存量債務(wù)，利息支出的減少對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)的降低所起的作用甚微。

　　中誠(chéng)信一份數(shù)據(jù)顯示，2011年以及2013年地方債務(wù)審計(jì)結(jié)果表明，在未來(lái)一年內(nèi)需要償還的債務(wù)比例大約在21%到24%之間，取中間值，假定上一年存量債務(wù)規(guī)模中大約有22.5%需要在下一年進(jìn)行償還，那么可以推算出2015年地方債到期規(guī)模為1714億元，總債務(wù)規(guī)模32697億元。

　　“從預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看，未來(lái)幾年地方政府償債壓力不僅沒(méi)有減輕，反而進(jìn)一步加重。如果地方政府償債能力未能得到提升，則未來(lái)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍將成為威脅中國(guó)經(jīng)濟(jì)的隱患。”張婷婷說(shuō)。

　　上述財(cái)稅系統(tǒng)人士也表示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，市政債無(wú)疑是解決地方債的有效辦法，但是目前無(wú)論是法規(guī)還是推行的基礎(chǔ)，中國(guó)都不具備，因而短期內(nèi)推出的可能性較小。

　　寄望市場(chǎng)化手段解決

　　不僅如此，政策收緊也讓地方政府面臨著新一輪的償債壓力。

　　去年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，要求融資平臺(tái)公司剝離政府融資職能，不得新增政府債務(wù)，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，這對(duì)傳統(tǒng)的城投債償債模式提出了很大的挑戰(zhàn)。對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，短期看，置換債能夠大大緩解地方政府年內(nèi)債務(wù)到期償還壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未就此消失。

　　河北省一基層財(cái)稅系統(tǒng)人士則表示，債務(wù)置換短期內(nèi)可以解決償債壓力，但是當(dāng)前最關(guān)鍵的問(wèn)題是對(duì)于債務(wù)的界定。此前，國(guó)務(wù)院發(fā)文稱，沒(méi)有收入的項(xiàng)目，一律通過(guò)申請(qǐng)地方政府債券解決資金問(wèn)題，不再發(fā)企業(yè)債融資。“但是今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力造成的財(cái)政稅收增幅放緩，地方政府的錢袋子更緊了。”上述財(cái)稅系統(tǒng)人士表示。

　　財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，1~5月累計(jì)，全國(guó)一般公共預(yù)算收入64265億元，比上年同期增長(zhǎng)5%；扣除部分政府性基金轉(zhuǎn)列一般公共預(yù)算影響，同口徑增長(zhǎng)3.1%。與去年同期相比，1~5月全國(guó)一般公共預(yù)算收入呈增幅偏低的態(tài)勢(shì)，增幅比去年同期回落了5.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　財(cái)政部相關(guān)人員解釋說(shuō)，在財(cái)政收入增幅偏低的背景下，今年后幾個(gè)月，要繼續(xù)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)財(cái)政運(yùn)行監(jiān)測(cè)分析，依法組織財(cái)稅收入，做好增收節(jié)支工作，繼續(xù)實(shí)行結(jié)構(gòu)性減稅和普遍性降費(fèi)，嚴(yán)禁采取“空轉(zhuǎn)”等方式虛增財(cái)政收入。

　　在此背景下，地方債由中央兜底的可能性似乎變得很小。多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，此時(shí)推行資產(chǎn)證券化或是解決地方債問(wèn)題的有利途徑。

　　中誠(chéng)信發(fā)布的報(bào)告也指出，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性，但未來(lái)能有穩(wěn)定收益預(yù)期的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上進(jìn)行再融資從而獲取流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

　　地方債務(wù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)非常類似，通常以土地和房地產(chǎn)作為抵押物，同時(shí)理論上由于政府投資建設(shè)項(xiàng)目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，所以產(chǎn)生的現(xiàn)金流接近于剛性，加上投資規(guī)模大，運(yùn)營(yíng)期限長(zhǎng)，未來(lái)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。

　　市場(chǎng)預(yù)計(jì)，如果現(xiàn)在開始推進(jìn)資產(chǎn)證券化，那么全國(guó)范圍內(nèi)將會(huì)有90萬(wàn)億元證券化資產(chǎn)。“這對(duì)解決地方債來(lái)說(shuō)是根本辦法，下一步需要央行、金融機(jī)構(gòu)等部門共同協(xié)作加快推進(jìn)。”中國(guó)政法大學(xué)財(cái)稅法研究中心主任施正文說(shuō)。

　　中誠(chéng)信研究咨詢部研究員余璐認(rèn)為，當(dāng)前阻礙地方政府債務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于部分地方政府債務(wù)缺乏可預(yù)期的現(xiàn)金流，長(zhǎng)期來(lái)看伴隨著地方財(cái)稅改革的推進(jìn)及地方政府職能的轉(zhuǎn)變，地方債的償債能力將得到進(jìn)一步保障，地方政府債務(wù)將成為良好的證券化資產(chǎn)。“地方政府債務(wù)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于不透明，根本問(wèn)題在于財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配，需要理順地方政府的支出職責(zé)，構(gòu)建地方政府稅收體系，同時(shí)建立透明與規(guī)范的地方財(cái)政體系。”她說(shuō)。

　　記者了解到，此前央行和銀監(jiān)會(huì)也在探討相關(guān)方案，并征求金融機(jī)構(gòu)意見。“目前主要還是技術(shù)層面缺乏成熟的配套機(jī)制，但是可以按照先行試點(diǎn)的方案，尋找合適的股權(quán)投資人和股權(quán)投資項(xiàng)目，然后逐步推廣。”北京某券商機(jī)構(gòu)分析師張宏認(rèn)為。

來(lái)源：中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)　　(發(fā)展運(yùn)營(yíng)部 周泓沛收集整理）