11月5日，國家發(fā)改委批復(fù)廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項目試點發(fā)行8億元項目收益?zhèn)?mdash;—14穗熱電債，發(fā)行期限為10年，票面年利率初步確定為不超過基準(zhǔn)利率加上2.50%的基本利率，債項信用等級為AA，信用増級方式為本息償付余額補足制，項目建設(shè)運營主體為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，募投項目主要用于解決廣州市區(qū)南部的垃圾處理問題。

　　項目實施主體為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，前身為廣州禺山環(huán)保能源有限公司，由廣環(huán)投集團(tuán)前身廣州環(huán)保投資有限公司全資組建，注冊資本為1500萬元。2009年8月，廣州環(huán)保投資有限公司對項目主體進(jìn)行貨幣增資1.7億元。2010年3月，股東決定對廣州禺山環(huán)保能源有限公司減少注冊資本1.7億元。2014年3月，廣州環(huán)投禺山環(huán)保能源有限公司更名為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，同時廣環(huán)投集團(tuán)以貨幣增資3500萬元，項目實施主體注冊資本變更為5000萬元。截止目前，項目主體南沙環(huán)保未曾開展任何經(jīng)營和投資活動，尚無營業(yè)收入，未來隨著募投項目的開展，南沙環(huán)保將成為一家名副其實的項目公司。

　　關(guān)注點一：創(chuàng)設(shè)差額補償機制，增強債券信用資質(zhì)14穗熱電債的增信方式為本息差額補足，設(shè)有兩個差額補償人，其中廣州環(huán)保投資集團(tuán)有限公司為本期債券的第一差額補償人，廣州廣日集團(tuán)有限公司為本期債券的第二差額補償人。從項目主體股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，第一差額補償人是項目主體的母公司，主營業(yè)務(wù)為垃圾處理等環(huán)保領(lǐng)域；第二差額補償人是第一差額補償人的控股股東，擁有廣日股份和廣環(huán)投集團(tuán)兩家一級子公司，分別從事電梯和環(huán)保業(yè)務(wù)，其中電梯及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)為核心業(yè)務(wù)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入占比僅4.95%。需要強調(diào)的是，南沙環(huán)保、廣環(huán)投和廣日集團(tuán)的高層領(lǐng)導(dǎo)基本相同，實際上是一套人馬多塊牌子在運行。

　　在增信效果上，差額補償機制與保證擔(dān)保類似，但與擔(dān)保不同的是可以根據(jù)差額償還先后順序的不同設(shè)置多個差額補償人。本期債券將廣日集團(tuán)增添為第二差額償還人，主要考慮到其第一差額償還人廣環(huán)投信用資質(zhì)不強，2013年凈利潤僅727.8萬元，對本期債券起到的增信效果十分有限。廣日集團(tuán)整體實力較強，電梯板塊業(yè)務(wù)盈利能力較好，2013年實現(xiàn)凈利潤8.6億元，主體評級為AA級，能夠較好地為本期債券進(jìn)行信用增信。

　　關(guān)注點二：項目未來收入存在一定不確定性項目的收入主要來源于垃圾處理費收入、發(fā)電收入、金屬回收收入和即征即退增值稅四項，滿負(fù)荷運營時年收入預(yù)計達(dá)2.6億元。其中，垃圾處理費收入較為確定，價格由物價部門審核批準(zhǔn)，城市垃圾規(guī)模也較有保障；垃圾焚燒發(fā)電收入占比較高，達(dá)到43.7%，但其發(fā)電規(guī)模及盈利能力本身存在較大不確定性，其母公司廣環(huán)投的收入結(jié)構(gòu)中垃圾發(fā)電營業(yè)收入占比為9.23%，且毛利率為-3.70%。若發(fā)電收入最終不能達(dá)到其估計值，總收入將大為減少，本息償付也將受到顯著影響。

來源：中金在線　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　?。òl(fā)展運營部 陳孜藝 收集整理）