重塑地方政府投融資平臺公司

　2010年6月，中央政府提出要加強(qiáng)地方政府投融資平臺公司管理，清理規(guī)范地方已經(jīng)設(shè)立的投融資平臺公司，主要內(nèi)容是：第一類，只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的投融資平臺公司，今后不得再承擔(dān)融資任務(wù)，相關(guān)地方政府要在明確還債責(zé)任，落實(shí)還款措施后，對公司做出妥善處理；第二類，承擔(dān)上述公益性項(xiàng)目融資任務(wù)，同時還承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營任務(wù)的投融資平臺公司，要在落實(shí)償債責(zé)任和措施后剝離融資業(yè)務(wù)，不再保留融資平臺職能；第三類，承擔(dān)有穩(wěn)定經(jīng)營性收入的公益性項(xiàng)目融資任務(wù)并主要依靠自身收益償還債務(wù)的投融資平臺公司，以及承擔(dān)非公益性項(xiàng)目融資任務(wù)的投融資平臺公司，要按照《中華人民共和國公司法》等有關(guān)規(guī)定，充實(shí)公司資本金，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)作；要通過引進(jìn)民間投資等市場化途徑，促進(jìn)投資主體多元化，改善投融資平臺公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

 

目前，地方政府清理投融資平臺公司工作正有序推進(jìn)。對融資平臺公司貸款，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)按照“逐包打開、逐筆核對、重新評估、整改保全”的原則進(jìn)行全面清理，及時采取補(bǔ)救措施，保證了信貸資產(chǎn)安全。2012年3月，中國銀監(jiān)會對平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管提出新要求，銀行要按照“保在建、壓重建、控新建”的要求，堅(jiān)持有保有壓和結(jié)構(gòu)調(diào)整，對全口徑融資平臺公司要按照“支持類、維持類、壓縮類”進(jìn)行信貸分類，有效防范平臺公司貸款風(fēng)險。同時，嚴(yán)格控制新增貸款業(yè)務(wù)的發(fā)生，嚴(yán)把入口關(guān)。

 

 

[NextPage]

　　中央政府在關(guān)上非規(guī)范舉債 “后門”的同時，也在積極探索如何打開地方政府舉債的“前門”，在我國政府投融資改革歷程中具有里程碑意義。但是，中央政府進(jìn)行有益嘗試的同時，我們需要進(jìn)一步思考存續(xù)的第三類平臺公司如何在地方發(fā)展中合理地發(fā)揮作用，如何發(fā)揮平臺公司向市場融資的作用特別是直接融資作用，支持地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。為此，筆者認(rèn)為要從融資平臺的職能定位、資產(chǎn)負(fù)債、公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營能力、公司項(xiàng)目管理和融資方式以及平臺公司債務(wù)的“借用管還”機(jī)制等方面，系統(tǒng)設(shè)計(jì)規(guī)范融資平臺的管理方案，健全人事、資金、財(cái)務(wù)等管理制度，推動第三類融資平臺清理、整合和規(guī)范，發(fā)揮這些公司在地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的籌資、承建和管理的重要作用。

　　一、建立政府與平臺公司間合理的契約關(guān)系

　　政府與平臺公司的契約關(guān)系主要解決三個問題：一是平臺公司主要解決基礎(chǔ)設(shè)施融資、建設(shè)、現(xiàn)金流的平衡和工程建設(shè)管理，二是政府主要解決平臺公司在工程建設(shè)過程中或結(jié)束后的贖買方式，三是杜絕平臺公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險向政府財(cái)政風(fēng)險傳遞。

一般私營企業(yè)因其資金需求量大、工程期限長、回收期限長、無利或少利可圖而不愿意涉足城建基礎(chǔ)設(shè)施，但平臺公司可以完成工程的融資、建設(shè)，關(guān)鍵要設(shè)計(jì)好政府和平臺公司之間的贖買契約，由平臺公司負(fù)責(zé)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施建，政府以贖買的方式回購。

委托－代理理論認(rèn)為委托代理關(guān)系是在市場交易中，由于信息不對稱，處于信息劣勢的委托方與處于信息優(yōu)勢的代理方，相互博弈達(dá)成的合同法律關(guān)系。委托代理關(guān)系賴以形成的基本條件為：市場交易中，存在兩個或兩個以上相互獨(dú)立的行為主體，他們在一定約束條件下各自追求效用最大化。市場交易參與者均面臨不確定性風(fēng)險，而他們掌握的信息處于非對稱狀態(tài)。在委托代理關(guān)系中存在兩種不同的選擇行為：一是委托方選擇代理方，并按一定方式付酬，但不能直接觀察到代理方的行為，又需按一定合同向代理方支付與其行為結(jié)果相聯(lián)系的報(bào)酬。二是代理方選擇自己的行動，它既會影響自己的收益又會影響委托方的收益，但其選擇行動產(chǎn)生的結(jié)果是隨機(jī)的，不受其他因素的完全控制。從委托代理理論的角度分析，在地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，政府與平臺公司存在委托－代理關(guān)系。

　　如何防范此項(xiàng)委托代理中存在的道德風(fēng)險和逆向選擇，需要通過合理的契約加以規(guī)范。對于政府而言，就是要監(jiān)督平臺公司的城建基礎(chǔ)建設(shè)的工程質(zhì)量，有效地防范平臺公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險向財(cái)政風(fēng)險和金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化；對平臺公司而言，就是，如何完成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的大量資金，如何促使政府定期給付建設(shè)資金，實(shí)現(xiàn)公司現(xiàn)金流的正常。因此，政府與平臺公司的契約關(guān)系主要解決三個問題：一是平臺公司主要是解決基礎(chǔ)設(shè)施融資、建設(shè)、現(xiàn)金流的平衡和工程建設(shè)管理，二是政府主要解決平臺公司在工程建設(shè)過程中或結(jié)束后的贖買方式，三是杜絕平臺公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險向政府財(cái)政風(fēng)險傳遞。純公共產(chǎn)品和準(zhǔn)公共產(chǎn)品的融資、建設(shè)和管理，均可以通過地方政府與平臺公司契約的方式加以解決。

 

 

[NextPage]

　　合約主要內(nèi)容是存續(xù)的第三類平臺公司以企業(yè)自有資產(chǎn)和代建項(xiàng)目在市場上直接或間接融資，政府在企業(yè)融資工作不負(fù)任何責(zé)任，企業(yè)以法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和信譽(yù)獲得銀行或市場的資金，企業(yè)以法人財(cái)產(chǎn)權(quán)對市場負(fù)有限責(zé)任；政府的回購贖買方式主要是通過三種渠道：一是財(cái)政預(yù)算資金。即政府將平臺公司的工程建設(shè)資金通過年度財(cái)政預(yù)算安排進(jìn)行階段性贖買，滿足平臺公司的現(xiàn)金流需要，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；二是通過給予平臺公司在部分建設(shè)工程沒有完全移交前的具有特許經(jīng)營收費(fèi)予以補(bǔ)償；三是合理確定工程建設(shè)造價，主要由市場的中介第三方為工程核定價格，對特許經(jīng)營方式科學(xué)測定收益。特許經(jīng)營權(quán)價值評估涉及確定對平臺公司進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼資金的多少。

　　總之，通過制度安排和契約合同，政府或財(cái)政不為平臺公司融資提供任何形式的擔(dān)保，從物理上隔絕政府與平臺公司之間的融資聯(lián)系，兩者之間形成純粹的委托代理關(guān)系，通過回購的方式形成買賣關(guān)系定期或不定期回購已建成品或在建的項(xiàng)目。

　　二、提高平臺公司的市場直接融資能力和水平

　　我國地方平臺公司的融資來源主要有商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、銀團(tuán)貸款、國際金融機(jī)構(gòu)及外國政府貸款、發(fā)行企業(yè)債券、債權(quán)融資計(jì)劃、中期票據(jù)等債務(wù)性融資，對依靠資本市場進(jìn)行權(quán)益性融資運(yùn)用得較少，國內(nèi)資本市場在平臺公司的融資中沒有充分發(fā)揮作用。因此，存續(xù)的第三類平臺公司更應(yīng)在這方面挖掘潛力。一是股票市場融資。二是公私合營融資。三是資產(chǎn)證券化融資。

總體上看，我國地方平臺公司的融資來源主要有商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、銀團(tuán)貸款、國際金融機(jī)構(gòu)及外國政府貸款、發(fā)行企業(yè)債券、債權(quán)融資計(jì)劃、中期票據(jù)等債務(wù)性融資，對依靠資本市場進(jìn)行權(quán)益性融資運(yùn)用得較少，國內(nèi)資本市場在平臺公司的融資中沒有充分發(fā)揮作用。因此，存續(xù)的第三類平臺公司更應(yīng)在這方面挖掘潛力。

一是股票市場融資。平臺公司參與證券市場籌資，針對準(zhǔn)公共產(chǎn)品、可是經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施具體投資特點(diǎn)，有較強(qiáng)的可操作性。證券市場籌資一次發(fā)行能夠提供大規(guī)模、長時間的資金支持，股相本金不用償還本金支付利息；具有長期性和穩(wěn)定性的融資特點(diǎn)，符合這類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求；這類項(xiàng)目的安全性和長期效益與投資者的證券保值和增值有一定的相容性；證券市場融資能夠更有效地運(yùn)用社會信用，募集到利率相宜的長期資金。

 

 

[NextPage]

　　二是公私合營融資 （即所謂的PPP）。平臺公司承建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目所需資金由公司自身負(fù)責(zé)，項(xiàng)目建成后，在一定期限內(nèi)擁有項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)，在經(jīng)營期限內(nèi)，平臺公司向準(zhǔn)公共物品的使用者收費(fèi)的方式回收成本，經(jīng)營期滿后經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)都回歸政府。在我國，新型的政府與平臺公司的委托代理關(guān)系確定后，平臺公司在建設(shè)項(xiàng)目過程中的建設(shè)成本、設(shè)計(jì)咨詢成本等一切支出，可以通過特許經(jīng)營權(quán)的收費(fèi)來完成，也可以通過政府回購的辦法來實(shí)現(xiàn)，贖回方式是多樣化的。這種方式的公私合營可以由兩種方式實(shí)現(xiàn)，一種形式是平臺公司公私合營，平臺公司的融資方式是多種多樣的，可以通過項(xiàng)目融資，項(xiàng)目建設(shè)是公私合營；另一種形式是平臺公司是國有獨(dú)資公司，其項(xiàng)目融資方式是多樣化的，建設(shè)項(xiàng)目是公私合建。 PPP模式在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的運(yùn)作方式是多樣的，可以采取建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓的方式，也可以采取建設(shè)—轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營的方式，還可以是建設(shè)—擁有—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓或建設(shè)—擁有—經(jīng)營等模式。

　　三是資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是將缺乏流動性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動性。起源于上世紀(jì)７０年代初的資產(chǎn)證券化融資方式，在歐洲和美洲及亞洲的許多國家已經(jīng)形成了比較完善的運(yùn)行機(jī)制，但在中國目前還運(yùn)用甚少，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化的充分運(yùn)用依賴于金融市場的完善，尤其是商業(yè)信用環(huán)境的改善，股權(quán)和債券市場等資本市場的建設(shè)和完善，各種投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的塑造和壯大，資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境的塑造和完善等等。一個地方運(yùn)用資產(chǎn)證券化的程度，可以反映出金融市場的成熟和完善程度。我國目前資產(chǎn)證券化融資尚處于起步階段，尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域更是如此。由于資產(chǎn)證券化只要求資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流入具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性，因此，我國地方政府在做實(shí)的第三類平臺公司中完全可以采取這種方式進(jìn)行融資。平臺公司中的經(jīng)營性資產(chǎn)和所屬現(xiàn)金流較好的經(jīng)營性子公司，注入的港口、碼頭、電廠、收費(fèi)的高等級公路等都是經(jīng)濟(jì)效益好的資產(chǎn)，給平臺公司帶來穩(wěn)定、可靠、持續(xù)的現(xiàn)金流，是優(yōu)良的證券化資產(chǎn)。而這種方式融資恰好可以解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金周轉(zhuǎn)時間長、占用量大的問題，因此，資產(chǎn)證券化是存續(xù)平臺公司融資的一條出路。此外，平臺公司在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中還可以通過設(shè)計(jì)信托產(chǎn)品、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、融資租賃等方式向市場直接融資。

　　三、實(shí)現(xiàn)平臺公司的股權(quán)多元化

　　第三類平臺公司是引導(dǎo)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市政公用事業(yè)的最好載體和媒介，引進(jìn)民營資本充實(shí)和完善平臺公司是一條行之有效的方法。主要是要采取各種有效形式補(bǔ)充融資平臺資本金，增強(qiáng)平臺可持續(xù)融資的能力，降低負(fù)債率。

 

 

[NextPage]

　?。玻埃保蹦辍墩ぷ鲌?bào)告》指出，切實(shí)放寬市場準(zhǔn)入，真正破除各種有形和無形的壁壘，鼓勵和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用事業(yè)、社會事業(yè)、金融服務(wù)等領(lǐng)域，推動民營企業(yè)加強(qiáng)自主創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級，鼓勵和引導(dǎo)民間資本重組聯(lián)合和參與國有企業(yè)改革。溫總理的講話內(nèi)容肯定了民間資本可以進(jìn)入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用事業(yè)，同時還要求采取鼓勵和引導(dǎo)的方式。筆者認(rèn)為，第三類平臺公司是引導(dǎo)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市政公用事業(yè)的最好載體和媒介，引進(jìn)民營資本充實(shí)和完善平臺公司是一條行之有效的方法。主要采取各種有效形式補(bǔ)充融資平臺資本金，增強(qiáng)平臺可持續(xù)融資的能力，降低負(fù)債率。一是堅(jiān)持融資平臺向股權(quán)多元化、運(yùn)作市場化、經(jīng)營企業(yè)化的發(fā)展方向，不斷提升融資平臺的經(jīng)營能力、管理水平和整體實(shí)力，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者參股平臺公司建設(shè)和完善；二是繼續(xù)推動地方政府通過增加平臺注資、注入經(jīng)營性、易變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（包括國有資產(chǎn)經(jīng)營收益、國有股權(quán)資產(chǎn)）、引入戰(zhàn)投（包括大型企業(yè)、民間資本等）、改制、重組、上市、資產(chǎn)證券化等方式，促進(jìn)融資平臺做實(shí)做強(qiáng)，降低負(fù)債率；三是完善公司治理結(jié)構(gòu)。通過股權(quán)多元化以后，地方政府在管理平臺公司時要注重所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，平臺公司擁有獨(dú)立的經(jīng)營管理權(quán)，建立科學(xué)合理的政府與平臺公司的委托代理關(guān)系，這樣，一方面地方政府能夠保證回購資金的有效順利到位，充實(shí)平臺公司現(xiàn)金流；另一方面確保平臺公司能夠全權(quán)負(fù)責(zé)建設(shè)項(xiàng)目的投融資和建設(shè)工作，減少行政干預(yù)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善股東會、董事會和監(jiān)事會。同時，引進(jìn)平臺公司的職業(yè)經(jīng)理人，使具有大公司管理經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的管理經(jīng)營者進(jìn)入公司高層行使日常管理權(quán)。

　　四、加強(qiáng)對平臺公司的綜合分析評估和融資風(fēng)險控制

　　平臺公司不同于一般的經(jīng)營性公司，不僅要按照一般經(jīng)營性公司的指標(biāo)比率加以考核，也要兼顧平臺公司的特殊性，如工程建設(shè)量大、長期負(fù)債多、融資量大，公司主營業(yè)務(wù)收入以政府回購資金為重要組成部分等特點(diǎn)，對個別指標(biāo)進(jìn)行比率調(diào)整。

　　平臺公司的融資能力和風(fēng)險測評是加強(qiáng)平臺公司管理的重要途徑和方法。這也是投資人、公司管理當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)和潛在投資者共同關(guān)心的焦點(diǎn)。作為公司管理當(dāng)局，首先是認(rèn)真研究資本市場的整體情況、社會誠信環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，從整體資本市場運(yùn)行狀況、發(fā)育程度和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢分析平臺公司融資應(yīng)該采取的方式和融資工具組合，合理地確定融資成本；良好的資本市場，公司擁有更多的融資渠道，財(cái)務(wù)彈性較好，能夠有效地降低信用風(fēng)險。同時，管理當(dāng)局還要研究當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和財(cái)政收入情況，這涉及到政府的履行合同能力和公司的現(xiàn)金流，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)環(huán)境也決定平臺公司的盈利能力。

 

 

[NextPage]

　　二是要對平臺公司的總資產(chǎn)狀況進(jìn)行深入分析，主要對注入資產(chǎn)的質(zhì)量，注入平臺公司項(xiàng)目的經(jīng)營性收益情況，重點(diǎn)分析經(jīng)營資產(chǎn)和項(xiàng)目的可持續(xù)性和盈利的穩(wěn)定性，也要關(guān)注出資、注冊資本真實(shí)性。

　　三是要加強(qiáng)公司融資風(fēng)險控制。風(fēng)險管理是現(xiàn)代企業(yè)基礎(chǔ)管理活動的重要內(nèi)容，平臺公司也要遵循融資風(fēng)險控制理念，建立完備的風(fēng)險控制機(jī)制，采用并形成科學(xué)的融資風(fēng)險控制評價指標(biāo)體系。主要從短期償債能力、長期償債能力和現(xiàn)金流三個方面分析。短期償債能力是公司可以償付將在一年內(nèi)到期的流動負(fù)債的能力，它也是衡量公司短期融資風(fēng)險的重要指標(biāo)，主要從流動比率、速動比率、營運(yùn)資本和流動負(fù)債經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量比等重要財(cái)務(wù)指標(biāo)考察公司的短期償債能力的大小；長期償債能力反映公司按期支付利息和到期償還本金的能力，是長期融資風(fēng)險的重要體現(xiàn)，主要從資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比、股東權(quán)益比率、有形資產(chǎn)債務(wù)率、債務(wù)與有形凈值比、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)加以分析；現(xiàn)金流指標(biāo)主要是反映現(xiàn)金流量的充裕度和相關(guān)債務(wù)匹配度，主要從主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率、現(xiàn)金自給率、經(jīng)營活動資本性支出比率、結(jié)構(gòu)分析和營業(yè)活動收益質(zhì)量等指標(biāo)加以分析。此外，還要分析或有負(fù)債與總資產(chǎn)的比率、主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率，再結(jié)合分析投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值、融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈值、現(xiàn)金流量凈值。值得注意的是，平臺公司不同于一般的經(jīng)營性公司，對上述指標(biāo)分析，不僅要按照一般經(jīng)營性公司的指標(biāo)比率加以考核，也要兼顧平臺公司的特殊性，如工程建設(shè)量大、長期負(fù)債多、融資量大，公司主營業(yè)務(wù)收入以政府回購資金為重要組成部分等特點(diǎn)，對個別指標(biāo)進(jìn)行比率調(diào)整。

　　總體來說，只要我們能夠正確地處理政府與平臺公司，合理確定平臺公司的職能定位；平臺公司能夠理順與資金市場、資本市場的關(guān)系，提高融資能力，增強(qiáng)防范融資風(fēng)險水平，就一定能夠充分發(fā)揮其在地方政府城市發(fā)展中的有效作用。