從未來發(fā)展趨勢看，項目收益?zhèn)饾u取代城投債，并將成為發(fā)改委主要審批品種。

　　根據(jù)國發(fā)（2014）43號文明確提出：鼓勵社會資本參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營，投資者或特定目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場方式舉債并承擔償債責任。同時，發(fā)改委（2014）1047號文《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資扎實推進棚戶區(qū)改造建設有關(guān)問題的通知》也明確提出：“積極開展棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)圏c”?？傮w來說，項目收益?zhèn)鶎⒊蔀榘l(fā)改委口徑重點發(fā)展的券種之一。2015年2月17日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進一步改進和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點意見》，這是繼去年10月份國家發(fā)改委下發(fā)《企業(yè)債券審核新增審核注意事項》提高企業(yè)債發(fā)行門檻后，再次規(guī)范企業(yè)債發(fā)行。這預示2015年城投債整體規(guī)?？s量是不爭的事實。

　　項目收益?zhèn)?mdash;—以項目收益作為償債來源的債券品種，屬于企業(yè)債務，不屬于地方政府債務。根據(jù)《指引》規(guī)定，項目收益?zhèn)桥c特點項目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的債券。應該說，項目收益?zhèn)c傳統(tǒng)企業(yè)債最大的區(qū)別是脫離了地方政府隱形擔保，不再增加地方政府債務。

　　項目收益?zhèn)c企業(yè)債有以下七大區(qū)別：

　　第一，發(fā)行主體的差異。以前企業(yè)債發(fā)行主體可以是融資平臺公司、產(chǎn)業(yè)公司，同時發(fā)行企業(yè)債券對發(fā)行人的成立年限（三年）、利潤（三年連續(xù)盈利且平均凈利潤覆蓋一年利息）等要求。根據(jù)《指引》項目收益?zhèn)鶎Πl(fā)行主體沒有以上這些限制，可以是剛剛設立的項目公司，沒有任何財務表現(xiàn)，但這個項目公司必須擁有一個符合國家產(chǎn)業(yè)政策且產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目。同時提出“負面清單”概念，“不支持自身沒有任何盈利能力，單純依賴財政補貼建設，運營的項目發(fā)行項目收益?zhèn)?rdquo;。

　　第二，發(fā)行規(guī)模的差異。企業(yè)債品種，債券發(fā)行余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%的限制，而項目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模，本次稿件中未明確表示，但對于“項目建設資金來源”做了明確規(guī)定“除債券資金以外，其他資金來源必須全部落實，其中投資項目資本金比例必須符合主管部門關(guān)于項目資本金比例的要求”

　　第三，資金用途的差異。項目收益?zhèn)馁Y金用途較企業(yè)債更為嚴格。根據(jù)《指引》要求，“發(fā)行項目收益?zhèn)技馁Y金，只能用于該項目建設和運營，不得置換項目資本金或償還與項目有關(guān)的其他債務，也不得用于其他用途”。因此，項目收益?zhèn)?ldquo;賬戶設置”也較復雜，包括債券募集資金專戶、項目收入歸集專戶、償債基金專戶，分別存放項目收益?zhèn)哪技Y金、項目收入資金和項目收益?zhèn)€本付息資金。

　　第四，評級的差異。企業(yè)債評級主要看主體評級，而項目收益?zhèn)P(guān)注債項評級。2014年發(fā)行成功的項目收益?zhèn)鶝]有主體評級，只有債項評級。債項評級主要根據(jù)兩點：（1）項目收益測算綜合確定；（2）項目增信措施。同時可以進行“差額補償協(xié)議”與“外部擔保”等增信措施。

　　第五，還本付息方式的差異。企業(yè)債采用一次還本付息或從第三年起均攤還本，而項目收益?zhèn)倪€本結(jié)構(gòu)主要與項目的現(xiàn)金流收入結(jié)構(gòu)向匹配。

　　第六，發(fā)行指標差異。以前發(fā)改委發(fā)行城投類企業(yè)債均需要發(fā)債指標限制，而項目收益?zhèn)鳛榘l(fā)改委鼓勵品種，只要項目各要素符合相關(guān)要求，均可很快發(fā)行成功。

　　第七，不增加政府負債。項目收益?zhèn)鶅攤鶃碓粗饕揽宽椖勘旧?，雖然依靠政府，但地方政府不承擔項目收益?zhèn)闹苯觾斶€責任，同時不為債券承擔擔保，因此發(fā)改委傾向于審批項目收益?zhèn)?/p>

　　項目收益?zhèn)c資產(chǎn)證券化原理一致，但也各有側(cè)重。項目收益?zhèn)耐顿Y標的主要是在建或擬建項目，企業(yè)資產(chǎn)證券化主要針對竣工后的基礎資產(chǎn)。從現(xiàn)金流的狀態(tài)來說，項目收益?zhèn)嚓P(guān)的項目當期可以沒有現(xiàn)金流，而資產(chǎn)證券化是需要當前已產(chǎn)生現(xiàn)金流。因此，項目收益?zhèn)膬攤Y金來源于項目建成后的未來收益，對現(xiàn)有債權(quán)人的利益不構(gòu)成影響。

　　目前的《指引》只能算是初稿，很多內(nèi)容還需以正式文件為準。我們判斷，2015年項目收益?zhèn)┙o約在500-800億左右。

　　投資收益?zhèn)?，主要應關(guān)注三點：第一，關(guān)注項目現(xiàn)金流的構(gòu)成與假設的合理性。如果項目現(xiàn)金流更多的來自自身經(jīng)營收入，就需要判斷未來現(xiàn)金流預測的準確性，如果項目現(xiàn)金流更多來自政府補貼，就需要關(guān)注當即政府的財政實力。第二，關(guān)注項目公司股東的主體評級與債務情況。項目公司大多情況是新成立的，沒有財務表現(xiàn)，無法研究。因此更應該關(guān)注項目公司股東的評級與實力；第三，關(guān)注該項目收益?zhèn)脑鲂糯胧?。項目收益?zhèn)坏┏霈F(xiàn)本息償還風險時，如果股東與利益相關(guān)方對其進行差額補足或其他增信，將有利于該債券債務風險化解。因此項目收益?zhèn)此浦豢错椖浚瑢嶋H上還要看誰掌控該項目。

　　融資渠道多元化，化解地方債務風險。我們認為，“拓寬政府融資渠道——給予地方政府新的融資方式的便利性，對企業(yè)債、短融、中票等傳統(tǒng)融資方式不能一刀切。對于地方的存量債務在一個較長的過渡期內(nèi)允許繼續(xù)通過借新還舊的方式緩解風險”。雖然城投債供給縮量，但其他融資渠道必須順暢才能化解地方債務風險，例如“項目收益?zhèn)⑿鹿緜?、資產(chǎn)證券化”等新型品種還將進一步發(fā)展。同時萬億債務置換計劃也在穩(wěn)步推進過程中，各種方式都為了今年“穩(wěn)增長、控風險”兩大目標。

來源：上海證券報　?。òl(fā)展運營部 周泓沛收集整理）