“在海外設(shè)立全資子公司，由該公司作為主體發(fā)債”是主要模式

　　青島城市建設(shè)投資集團（以下簡稱青島城投）8億美元債日前發(fā)行完畢。這是繼京投公司、珠海大橫琴投資有限公司之后，第三家在境外市場發(fā)債融資的地方城投類公司。

　　《經(jīng)濟參考報》記者獲悉，在三家城投公司海外發(fā)債之后，已經(jīng)有不少的平臺公司躍躍欲試，進行相關(guān)詢問，銀行和評級機構(gòu)也儲備了不少項目，預計不久之后，市場上將出現(xiàn)更多類似案例。業(yè)內(nèi)人士稱，國內(nèi)融資渠道受阻，海外普遍融資成本偏低。不過，海外融資也有更高“門檻”，且匯率風險不容小視，并非所有的平臺都能復制這一模式。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)　城投海外發(fā)債或漸成趨勢

　　青島城投是通過其境外全資子公司——香港國際（青島）有限公司發(fā)行美元債券，這也是目前境內(nèi)城投公司海外發(fā)債的一般模式。《經(jīng)濟參考報》記者獨家獲悉，最初擬發(fā)行規(guī)模為5億美元，期限5年，路演之后，市場反應(yīng)不錯，得到5倍認購，最終超發(fā)，發(fā)行了8億美元。其中，第一類是5億美元的利率為4.75%的5年期債券，第二類是3億美元的利率為5.95％的10年期債券，為定向配售給一家大型保險公司。

　　此前，惠譽給了青島城投長期海外和本幣發(fā)行人（IDR）評級為“BBB+”。標準普爾日前宣布對青島城投授予“BBB”的長期企業(yè)信用評級。青島城投對發(fā)債主體——其香港子公司相應(yīng)擔保措施也是目前海外發(fā)債架構(gòu)中常用的維好協(xié)議、流動性支持協(xié)議以及股權(quán)購買承諾。

　　青島城投是青島市政府旗下最大的融資和投資平臺，也是青島市政府的全資子公司。標準普爾信用分析師潘之豪表示，“對青島城投評級的支持因素是其唯一股東青島市政府的信用狀況。青島城投如果面臨財務(wù)壓力，它獲得政府特別支持的可能性極其高。”據(jù)悉，募集到的資金主要用于企業(yè)日常支出。除此之外，發(fā)債還將用于幫助政府支持的在建項目的建設(shè)。

　　事實上，在青島城投之前，珠海大橫琴有限公司去年12月發(fā)行了15億元離岸人民幣債券，北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（京投公司）去年也兩次發(fā)行了美元債券和離岸人民幣債券。

　　據(jù)了解，青島城投五年期美元債券利率較同樣期限的美元國債利率大約上浮了360個基點，和京投發(fā)行的美元債相比，成本較高?；葑u評級董事高俊杰表示：“當時京投是A＋的評級，而青島城投在評級上比京投差，加之最近海外市場也不是特別景氣，因此利率要稍微高一點。”

　　標準普爾信用分析師呂嵐告訴《經(jīng)濟參考報》記者：“京投和青島城投兩家公司有比較大的差別。京投任務(wù)比較單一，完全圍繞軌道交通，它的信用是基于北京市政府信用，是政府支持最強的平臺公司。”

　　三家已經(jīng)成功海外融資的城投公司可能將“啟發(fā)”更多國內(nèi)的平臺類公司。多位評級機構(gòu)人士表示，一些對海外發(fā)債有興趣的城投公司在向其了解相關(guān)情況，它們都是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的城投公司。城投公司境外發(fā)債，將漸漸形成一種趨勢。此次青島城投發(fā)債市場接受度較高，無疑會對其他城投公司帶來示范作用。

　　高俊杰表示，地方財政實力比較強的省市的城投公司可能會前往海外市場發(fā)債，比如計劃單列市以及被財政部批準可以自發(fā)自還地方債的省市。

　　不過也有業(yè)內(nèi)人士表示，未來城投公司海外發(fā)外幣債的數(shù)目可能會明顯增加，不過總體規(guī)模增長不會特別快。

　　受限　國內(nèi)融資更加困難

　　談及為何城投公司將目光投向海外市場，多位接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪的人士表示，皆在情理之中。

　　業(yè)內(nèi)人士吳之雄表示，43號文出臺之后，除棚改等政策性領(lǐng)域外，融資平臺國內(nèi)融資更加困難，部分甚至不得不重返非標，成本高達10%以上。國內(nèi)遭遇融資難、融資貴，自然會想到去海外融資。另外，去境外融資也可以提升該城投公司的市場形象。

　　相比而言，城投公司國內(nèi)融資成本較高，發(fā)美元債融資成本要降低不少。另外，在海外市場發(fā)債，以美元債來說，5年期是非常普遍的，10年期甚至30年期也是比較常見的，可以滿足城投公司長期限的融資需求。

　　財政部財科所金融室主任趙全厚表示：“我也了解到，不少地方城投引進國外資金，進行國內(nèi)運作。水往低處流嘛，資產(chǎn)也像水，哪些地方成本低、哪些地方可得性容易，就往那兒走，這也是一個正常的市場現(xiàn)象。”

　　在趙全厚看來，關(guān)鍵問題是對城投公司的定性。“我們強調(diào)的剝離其政府融資功能也是日漸剝離，不是一下子斬斷，尤其對于在建項目的后續(xù)融資還是要保證的。”他表示。

　　“我們要看城投公司是不是具有市場化發(fā)展的趨勢和潛力，如果有，就可以看作是一般性國有企業(yè)，一般性國有企業(yè)在海外發(fā)企業(yè)債，進行債權(quán)融資、股權(quán)融資，是其應(yīng)有的權(quán)利。”趙全厚稱：“如果認定是政府融資平臺，如果公司發(fā)債是用于在建項目的后續(xù)融資，或者因為暫時周轉(zhuǎn)不開，把現(xiàn)有債務(wù)置換成低成本的債務(wù)，目前也是鼓勵的。如果是建設(shè)新項目，就需要慎重考慮和對待了。”

　　趙全厚稱，不能簡單說城投公司海外發(fā)債是或者非，關(guān)鍵看其是否和文件精神符合，看其機構(gòu)轉(zhuǎn)化是否能走向一個日益健全的市場主體，看其和政府債務(wù)甄別清理的趨勢是否相沖突。“如果這些都不沖突，目前城投公司海外發(fā)債是可行的。”

　　風險　海外融資也會兩極分化

　　業(yè)內(nèi)人士表示，青島城投在境外融資成功的案例會起到一定的示范效應(yīng)，不過，并非所有的城投公司都適合或者說能夠復制這一模式，這背后受到很多因素的制約。

　　一位熟悉債券融資業(yè)務(wù)的外資銀行人士說，如果一個企業(yè)不能夠被評級到投資級別之上，那么它在境外發(fā)行的成本就未必會低于境內(nèi)。“而且，一般而言，同一個評級的城投公司和一般的企業(yè)相比，它的融資成本會高一些，不少境外的投資人對城投公司的風險還是有所擔心。”他坦言。

　　另外，我國資本項目并未完全開放，受到諸多政策的限制，在境外發(fā)債需要搭建一整套融資的結(jié)構(gòu)，而這也不是所有公司都能做的。

　　據(jù)他介紹，城投公司是在中國境內(nèi)注冊的公司，根據(jù)我國的現(xiàn)行政策，境內(nèi)主體直接去海外發(fā)債，需要一系列嚴格的審批。所以，目前的城投公司都是在海外設(shè)立一個SPV（特殊目的載體）的方式，由該SPV作為主體發(fā)債。另外，在擔保方面，由于相關(guān)法律規(guī)定，境內(nèi)機構(gòu)擔保境外子公司發(fā)債所得資金，不得直接或間接以任何形式調(diào)回境內(nèi)使用，因此市場又“創(chuàng)造”出一種維好協(xié)議的形式，即境內(nèi)公司對境外公司良好流動性的一種變相擔保。目前，城投公司海外發(fā)債基本上都是運用維好協(xié)議、股權(quán)購買承諾或者銀行擔保的方式去增信。最后，因為城投公司在境外融資的最終資金流向是境內(nèi)項目，因此，資金回流的架構(gòu)設(shè)計也是需要考量的因素。

　　吳之雄也表示，維好協(xié)議有點打跨境擔保監(jiān)管要求“擦邊球”的嫌疑，而且維好協(xié)議的增信效力弱于擔保。

　　更重要的是，由于美國經(jīng)濟復蘇強勢，而中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，美元升值大勢所趨，因此，在境外發(fā)行美元債會面臨一定的匯率風險。“資金用到境內(nèi)是用人民幣的形式，但是借的錢是美元，大規(guī)模融資的話，美元上升很小的幅度，企業(yè)也會遭受不少損失。”吳之雄說。

　　有業(yè)內(nèi)人士坦言，青島城投的融資成本，如果算上美元升值的影響，還是不低的。

　　不少業(yè)內(nèi)人士表示，地方融資平臺融資將呈現(xiàn)兩極分化的情形，資質(zhì)好的平臺可以以低廉的價格在境內(nèi)融資，也可以到境外融資，但是資質(zhì)不好的平臺無論在哪兒都無法融資。

　　高俊杰表示，2010年至今，針對政府融資平臺的政策一直在不斷細化。在這大環(huán)境下，地方政府融資平臺出現(xiàn)了一個兩極分化的趨勢，有條件的平臺獲得政府或者信貸方面更多的支持，在未來城市發(fā)展中起到更加重要的作用，條件不好的平臺，融資功能會逐步弱化，就像43號文提到的，最后會被整合到比較強的平臺公司里面去。

來源：經(jīng)濟參考報　?。òl(fā)展運營部 周泓沛收集整理）